Оценка бизнеса с помощью любого из известных методов характеризуется высокой степенью субъективности. Однако уровень субъективности и соответственно точность результатов расчетов являются неодинаковыми по отношению к различным объектам оценки. Так, при оценке недвижимости, машин и производственного оборудования можно обеспечить достаточно высокую степень достоверности результатов расчетов. Для этого можно воспользоваться такими хорошо разработанными и широко используемыми подходами к оценке стоимости, как: вычисление суммы произведенных затрат, капитализация прибыли и рыночный сравнительный анализ.
Как правило, в распоряжении оценщика практически всегда имеются необходимые исходные данные по имевшим место продажам на рынке сопоставимых объектов недвижимости. Например, при оценке земельного участка, отведенного для размещения предприятия, вполне вероятно найти ряд участков аналогичного профиля использования, для которых можно провести сравнительный анализ на основе сопоставления площадей или протяженности фронтальной границы. Оцениваемая недвижимость представляет собой материальный объект.
Напротив, оценка любого действующего предприятия, как было отмечено выше, является субъективной. Что касается компаний закрытого типа, для которых отсутствует выраженный открытый рынок акций, то в этом случае проблема обоснованной оценки становится еще более сложной. Несмотря на то, что существуют детально разработанные методы оценки подобных предприятий, они не так хорошо известны и не так широко приняты, как методы, применяемые для оценки недвижимости и производственного оборудования. Процесс оценки компаний закрытого типа, акции которых не котируются на фондовом рынке, в большей степени основан на субъективном мнении оценщика, чем аналогичные процедуры, применяемые при оценке недвижимости .
Кроме того, несмотря на то, что в одном регионе может происходить большое количество продаж однотипных компаний, факторы, влияющие на цены продаж, измерить с помощью количественных оценок значительно сложнее, чем в случае сравнения продаж объектов недвижимости. Эффективность функционирования того или иного предприятия в достаточно большой степени зависит от профессионализма работающих на нем менеджеров, личностных факторов и многих других нематериальных компонентов. Эти факторы обычно оказываются более сложными в учете, чем те, которые воздействуют на стоимость недвижимого или движимого имущества.
Финансовая состоятельность компании, качество управления, возможности смены вида деятельности, нематериальные активы, такие, как патенты и лицензии, а также бесчисленное множество других компонентов - все это в значительной мере требует индивидуального подхода. Кроме того, необходим анализ взаимного влияния всех этих факторов.
В качестве вывода следует констатировать, что не существует стандартных методов, которые можно было бы применить к сопоставимым данным и которые гарантировали бы достаточно высокую объективность итоговой оценки. В любом случае оценка бизнеса окажется субъективной. Окончательное заключение о стоимости предприятия должно базироваться на последовательности суждений, которые оценщик выносит в процессе оценки .
Оценка крупных многопрофильных компаний, управляемых профессиональными менеджерами, представляет собой более сложную проблему, чем индивидуальных сравнительно небольших по размерам компаний. При продаже индивидуальных предприятий обычно используются стандартные методы (формулы) оценки, широко используемые в рыночной практике. Это объясняется тем, что такие фирмы в большинстве случаев представляют собой мелкие предприятия розничной торговли или узкоспециализированные объекты коммерции. Они имеют существенно менее сложную и производственную, и управленческую структуру. Кроме того, они значительно более многочисленны, чем крупные компании, управляемые профессиональными менеджерами, и соответственно значительно чаще продаются. Оценка более крупных компаний, управляемых менеджерами, значительно реже осуществляется с использованием стандартных формул.
Несмотря на субъективный характер процесса оценки бизнеса, существуют базовые подходы и в их составе соответствующие методы, получившие признание среди профессиональных оценщиков. Одним из таких подходов является доходный подход к оценке стоимости бизнеса.
Согласно американскому стандарту оценки бизнеса BSV-I дается следующая достаточно удачная трактовка понятия доходного подхода .
Доходный подход к оценке бизнеса (income approach) - это общий способ определения стоимости предприятия или его собственного капитала, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов (американский стандарт BSV-VII). При этом предполагается, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости будущих доходов от владения предприятием.
Для реализации этого метода требуется прогноз относительно будущих денежных поступлений в течение заданного количества лет (прогнозного и постпрогнозного периодов). Основная цель, которая может быть реализована с помощью доходного подхода, заключается в необходимости получения инвесторами в будущем определенной экономической выгоды (дохода, прибыли, дивидендов) от владения приобретаемым предприятием (бизнесом). Для обеспечения соизмеримости разновременных денежных потоков используется процедура дисконтирования. При этом непременно должен быть учтен уровень риска от такого владения, который является одной из компонент при расчете нормы дисконта.
Доходный подход имеет своим назначением установление стоимости действующего предприятия в целом или доли собственности, или пакета ценных бумаг путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости всех ожидаемых экономических выгод. Иначе говоря, в основу доходного подхода положен следующий принцип: стоимость оцениваемого бизнеса равна сегодняшней величине всех будущих доходов от владения этим бизнесом.
Доходный подход достаточно хорошо разработан в теоретическом плане. Он обладает необходимой гибкостью на завершающем этапе оценки стоимости бизнеса. Кроме того, он позволяет сравнительно легко совмещать расчет справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости, используя модель собственного или инвестированного капитала для контрольной или неконтрольной доли собственности с учетом соответствующего уровня ликвидности. Его целесообразно применять для оценки стоимости компании тогда, когда она генерирует значительные доходы или объемы прибыли в результате осуществления основной деятельности.
При использовании доходного подхода имущество предприятия, обеспечивающее его нормальное функционирование, не учитывается в процессе оценки стоимости бизнеса, так как в случае его продажи доходы от бизнеса окажутся невозможными.
Доходный подход предназначен для того, чтобы определять стоимость функционирующего предприятия на основе тех доходов, которые оно способно принести своему владельцу в будущем, включая выручку от продажи имущества (неиспользуемых активов), которое не понадобится для получения этих доходов. Будущие доходы (денежные потоки) исчисляются обычно с учетом фактора времени их поступления, обеспечиваемого посредством выполнения процедуры дисконтирования по определенной ставке (норме дисконта). Рассчитанные таким образом денежные потоки впоследствии можно суммировать. Добавляемая к ним стоимость неиспользуемых (избыточных) активов учитывается на уровне их рыночной стоимости.
Доходный подход считается наиболее приемлемым и с точки зрения требований инвестора. Дело в том, что любой покупатель (инвестор) стремится приобрести не набор неких активов (зданий, сооружений, оборудование, нематериальных активов), а готовый, функционирующий бизнес (с профессиональным трудовым коллективом, определенной репутацией, торговыми марками, брендом), который позволит ему не только вернуть вложенные денежные средства, но получать в будущем приемлемую по объему чистую прибыль. Состав основных методов, обычно относимых к доходному подходу, приведен на рис. 6.1.
Применение метода дисконтирования чистого денежного потока целесообразно для оценки стоимости объектов, приносящих денежные доходы, не равномерные по годам, а метод капитализации чистого потока денежных средств - для объектов, приносящих равномерные и примерно равновеликие доходы.
Рис. 6.1.
Рассматриваемый подход применим только к объектам, приносящим доходы, т.е. к таким, целью владения которыми является получение дохода (например, от производства и реализации продукции, сдачи в аренду объектов недвижимости и т.д.).
Важными характеристиками при применении методов в составе доходного подхода являются объемы оцениваемых стоимостей. Стоимость может представлять контрольную (мажоритарную) или неконтрольную (миноритарную) долю участия собственника в бизнесе (например, в виде приобретаемого пакета акций). Это обстоятельство обусловливает необходимость проведения на заключительном этапе расчетов соответствующей корректировки. Порядок ее выполнения будет изложен ниже.
Поскольку поступления (доходы, получаемые предприятием, и средства от продажи актива) распределены во времени, для определения стоимости предприятия на определенную дату все эти потоки денежных средств должны быть приведены к определенному периоду времени, т.е. продисконтированы.
Процесс дисконтирования (обычно приведения к начальному периоду времени) основан на представлении о том, что сегодняшний рубль стоит дороже завтрашнего рубля. Инвестор отказывается от текущего потребления, для того чтобы вложить в предпринимательское дело свободные денежные средства и получить доход завтра. Дисконтированием определяется сумма, которую нужно инвестировать в настоящем, для того чтобы в будущем получить определенные по величине доходы.
Метод оценки бизнеса с помощью дисконтированных денежных потоков (ДДП) рекомендуется к использованию тогда, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами, получаемыми от текущей операционной (производственной) и иных видов деятельности (например, инвестиционной). Сочетание слов «существенное изменение» означает значительное увеличение или уменьшение роста доходов против сложившегося темпа. Оценка стоимости бизнеса согласно этому методу определяется путем нахождения чистой текущей стоимости как суммы дисконтированных денежных потоков по всем периодам прогнозирования и капитализированного денежного потока постпрогнозного (терминального) периода.
Кроме того, данный метод рекомендуется применять на предприятиях, имеющих определенную предысторию хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Вместе с тем он не пригоден для оценки стоимости предприятий, которые систематически терпят убытки (в западной терминологии получают отрицательную прибыль), так как в подобном случае отсутствует предмет дисконтирования (положительный денежный поток). Отсутствие возможности получить ретроспективные оценки доходов или прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков, а иногда делает это просто невозможным.
Метод дисконтирования будущих денежных доходов может использоваться и в других целях, в частности для расчета стоимости торговой марки компании. Это может быть необходимо, например, при внесении торговой марки в уставный капитал совместного предприятия, а также при использовании ее в качестве залогового обеспечения кредита, выдаваемого коммерческим банком или финансовой компанией. Метод дисконтирования будущих доходов получил широкое распространение в зарубежной практике оценки стоимости бизнеса.
Основными аргументами в пользу применения метода дисконтирования денежных потоков являются следующие:
- практичность и возможность применения для любого действующего (успешно функционирующего) предприятия (32%);
- возможность проведения анализа денежных потоков в динамике, а также учет фактора времени (20%);
- наличие возможности использовать элементы системы перспективного планирования (15%);
- целевая и стратегическая ориентация (11%);
- возможность прогнозирования будущих денежных потоков
- (П%);
- другое (11%).
В составе доходного подхода фигурирует группа сходных между собой методов оценивания стоимости бизнеса, которые связаны с дисконтированием различных видов экономических выгод. Это методы дисконтирования чистого потока денежных средств и дисконтирования будущих прибылей.
Метод оценки стоимости бизнеса на основе дисконтирования будущих денежных потоков. Между рыночной стоимостью компании и дисконтированным денежным потоком существует прямая связь. Достижение наилучшего значения этого потока связано с необходимостью долговременного (систематического) привлечения экономических целесообразных по объему инвестиций (капитала) и управления этим капиталом.
Метод дисконтирования денежных потоков возможно применять для оценки стоимости бизнеса:
- при произвольно изменяющихся во времени и неравномерно поступающих положительных денежных потоках;
- если предприятие представляет собой крупный одно- или многофункциональный комплекс;
- когда потоки доходов и расходов носят сезонный характер.
Заметим, что показатель чистой прибыли лишь частично отражает фактические объемы возникновения денежных потоков, которые обычно являются краткосрочными. Это объясняется тем, что остаются не учтенными объемы амортизационных отчислений и финансовые потоки, обусловленные инвестированием свободных средств, вкладываемых обычно в высокоэффективные инвестиционные проекты или высокодоходные финансовые инструменты (например, ценные бумаги).
В методах дисконтированного будущего денежного потока и/или дивидендов денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких будущих периодов. Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета приведенной (дисконтированной) стоимости. Существует несколько формулировок понятия «денежный поток». На практике используются понятия чистый денежный поток (денежный поток, который может распределяться среди акционеров) или фактически выплаченные дивиденды.
Дисконтная ставка должна быть адекватна рассматриваемому виду ожидаемых экономических выгод. Например, ставки до налогообложения должны использоваться в случае определения экономических выгод без учета налогов, ставки после налогообложения должны применяться для установления потоков выгод за вычетом налогов, а ставки для чистого денежного потока - для определения выгод в форме чистого денежного потока.
Если прогнозируемый доход выражен в номинальных суммах (т.е. на основе использования текущих цен), то следует использовать ставки для номинальных величин. Если прогнозируемый доход представляется в реальных суммах (с учетом изменения уровня цен), то должны использоваться ставки для реальных величин. Аналогично следует отразить в документах ожидаемый долговременный темп роста дохода и выразить его в номинальных или в реальных величинах.
Расчеты по методу дисконтированного будущего денежного потока ведутся по формуле
где С п - стоимость предприятия (бизнеса);
Д, - денежный поток в /-м периоде владения объектом собственности;
/*/ - ставка дисконта по /-му периоду (/" =1, ..., л);
Срев - стоимость реверсии (т.е. выручки от продажи бизнеса за первый год постпрогнозного периода);
грек - ставка рекапитализации.
Стоимость реверсии определяется по формуле Гордона :
где Д„ - денежный поток за первый год постпрогнозного периода;
г - ставка дисконтирования;
g - долгосрочный темп роста прибыли компании.
В числителе формулы Гордона вместо денежного потока могут фигурировать и такие показатели, как дивиденды следующего года и прибыль следующего года.
К факторам, наиболее часто учитываемым при определении темпов роста (g), относятся следующие :
- общеэкономические условия;
- ожидаемые темпы роста отрасли, в которой работает компания, в том числе рассмотрение ожидаемых темпов роста отраслей, где продаются товары компании;
- синергетические выгоды, которые становятся достижимыми через процедуру поглощения;
- ретроспективные темпы роста компании;
- ожидания менеджмента, касающиеся оценки роста бизнеса в будущем с учетом конкурентоспособности компании, в том числе экономически наиболее целесообразные изменения технологий, ассортимента продукции, целевого рынка, ценообразования, методов продаж и проведения маркетинга.
При оценке перечисленных выше факторов необходимо иметь в виду, что метод капитализации результатов одного периода (SPCM) и терминальная (постпрогнозная) стоимость в MPDM (метод дисконтирования результатов нескольких периодов) ориентированы на использование так называемых бесконечных моделей. Эти модели основаны на допущении, что прибыль может извлекаться бесконечно долго.
Пример 6.2. Известно, что прогнозный период составляет 5 лет, а денежный поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконта равна 24%, долгосрочные темпы роста - 2%. Определить стоимость реверсии.
Решение
Расчет «г» в случае денежного потока, определяемого для инвестированного капитала, выполняется по формуле
где /* с - ставка дисконтирования собственного капитала;
У с - удельный вес (доля) собственного капитала;
/з - ставка дисконтирования заемного капитала;
У 3 - удельный вес заемного капитала.
Поскольку предприятия обычно финансируются и заемным, и собственным капиталом, должны быть определены затраты на каждый из них. Заемный капитал обычно является менее дорогим, чем собственный. Это обусловлено тем, что он обладает тенденцией оставаться менее рискованным, а затраты на выплату процентов по обязательствам (долгам) обычно вычитаются из налогов. Собственный капитал (например, в виде обыкновенных акций) более рискован, чем заемный. Кроме того, его достаточно сложно точно оценить, поскольку обыкновенные акции не имеют фиксированного дохода, а их рыночная (курсовая) стоимость способна значительно изменяться во времени на фондовом рынке.
Сравнительная оценка характеристик, свойственных заемному и собственному капиталу, приведена в табл. 6.3.
Представленные выше различия в правах и сопутствующих рисках поставщиков капитала приводят к соответствующим расхождениям в затратах на каждый из этих источников использования капитала.
Расчет стоимости бизнеса может выполняться в рамках двух временных периодов: определенного прогнозного периода и следующего за ним постпрогнозного (терминального) периода. Для этого случая используется обобщенная формула:
где С п - стоимость предприятия (стоимость бизнеса);
ДП пр - дисконтированная стоимость денежного потока, характерная для прогнозного периода;
ДПппр - дисконтированная стоимость денежного потока, характерная для постпрогнозного периода.
Стоимость, полученная после завершения конкретного прогнозируемого срока жизни бизнеса, называют еще продленной стоимостью (Дппр) . Для ее определения рекомендуется пользоваться упрощенной формулой:
где П ч - чистая операционная стоимость за вычетом скорректированных налогов;
WACC - средневзвешенные затраты на капитал.
Сравнительные характеристики заемного и собственного капитала*
Таблица 6.3
|
Характери стика |
Корпоративные облигации или ссуды (заемный капитал) - меньший риск для инвестора |
Обыкновенные акции {собственный капитал) - больший риск для инвестора |
|
Безопасность первоначальных вложений |
Гарантированная защита основного капитала, когда бумаги держатся до момента погашения, хотя стоимость на рынке облигаций изменяется вместе с колебанием процентных ставок |
Защита первоначальных вложений отсутствует |
|
Гарантированный фиксированный ежегодный процентный доход |
Выплата дивидендов зависит от финансового состояния, предпочтений менеджмента и одобрения советом директоров |
|
|
Преимущества при ликвидации |
При ликвидации часто существует приоритет над общими кредиторами и всеми держателями акций |
Наименьший приоритет при ликвидации: после всех кредиторов и держателей других акций |
|
Обеспечение |
Часто, в зависимости от характера и условий ссуды |
Достаточно редко |
|
Участие в управлении |
Участия в управлении нет, но для некоторых корпоративных действий может требоваться одобрение кредиторов |
Степень участия в управлении зависит от размера доли собственности, права голоса и преобладающих юридических ограничений и соглашений |
|
Повышение стоимости |
Отсутствует потенциал увеличения прибыли сверх фиксированного процентного платежа |
Потенциал увеличения прибыли ограничен только эффективностью деятельности компании, но может варьироваться в зависимости от степени контроля, структуры собственности и юридических ограничений и соглашений |
Для оценки предприятия при его продаже, слиянии или ликвидации используются три метода. Каждый из них имеет свои особенности и сферу применения.
Наиболее популярным является доходный подход, о всех нюансах которого и пойдет речь далее.
В чем он заключается?
Сущностью подхода является оценка бизнеса на основе определения ожидаемых доходов фирмы
. Этот способ является основным и чаще всего используется для установления стоимости предприятий.
Суть заключается в том, что размер стопроцентного пакета акций вычисляется как предполагаемая величина будущей выгоды, определённой по норме доходности. При этом учитывается степень риска инвестиций.
Указанный факт позволяет признать доходный способ наиболее рациональным, а также оценить с его помощью бизнес любой отрасли и размера.
Оценщик в ходе проведения анализа изучает рынок, рассчитывает все возможные выгоды, чтобы получить реальную стоимость бизнеса. Подход предполагает использование установления величины всей будущей прибыли инвестора, которую он может получить после приобретения организации. Определяя цену фирмы, специалист должен:
- установить срок прогноза будущей прибыли;
- выбрать наиболее оптимальный метод расчёта;
- определить будущую цену предприятия на конец прогнозируемого срока, то есть терминальную стоимость.
Отличие от других подходов заключается в предположении, что будущий инвестор или покупатель не может заплатить за организацию больше, чем она в будущем принесёт ему дохода.
На стоимость компании, определяемую этим способом, влияют некоторые факторы. К ним относятся:
- риски инвестиций — они зависят от территориального расположения, сферы деятельности, особенностей развития фирмы;
- размер дохода, который активы могут принести в течение срока эксплуатации.
Подход имеет свои преимущества и недостатки, связанные с нюансами применения. К положительным моментам использования можно отнести:
- учитывается влияние рынка, так как в вычислениях задействована ставка дисконтирования;
- предприятие представляется инвестору либо покупателю в качестве источника дохода, а не затрат.
К отрицательным сторонам можно отнести:
- субъективность установленной ставки дисконтирования;
- сложность точного прогнозирования будущих доходов.
Доходный способ можно применять не всегда. Иногда оценщик приходит к выводу, что данный вариант нерационален и не показывает реальную стоимость предприятия. В этом случае нужно воспользоваться одним из двух других подходов.
Подробную информацию о способах оценки стоимости компаний вы можете почерпнуть из следующего видео:
Применяемые методы
Оценка бизнеса с помощью данного подхода осуществляется одним из двух методов. Каждый имеет свои особенности и структуру расчётов.
Метод дисконтирования
Этот способ предполагает анализ всех доходов предприятия и стратегий развития за определённый период. Результатом расчётов является приведение будущих доходов к текущей стоимости.
Оценка проводится в несколько этапов. Вычисление стоимости предприятия довольно трудоёмкое и сложное, однако этот способ считается лучшим. Подробнее о нем читайте в .
Метод капитализации
Его применяют, если доходы предприятия стабильны и темп их роста предсказуем. Способ заключается в установлении размера годового дохода, определении соответствующей ставки капитализации. На основе этих данных вычисляется рыночная стоимость капитала фирмы.
Основную идею можно выразить формулой:
C = N / K , где:
- N - чистая прибыль;
- К - установленный коэффициент капитализации.
Коэффициент может быть определён по формуле:
K = r — g , где
- r - ставка дисконтирования;
- g - темп роста денежного потока.
Оценка методом капитализации осуществляется в несколько этапов:
- Анализируется финансовая отчётность предприятия.
- Выбирается капитализируемая денежная величина. Ею может быть прибыль и до, и после налогообложения.
- Рассчитывается ставка капитализации.
- Устанавливается предварительная стоимость предприятия.
- Проводится корректировка. При этом учитывается недостаток ликвидности, характер оцениваемой доли.
Прямая капитализация используется в некоторых случаях:
- если у оценщика имеются все необходимые данные для оценки прибыли фирмы;
- доход от недвижимого имущества организации стабилен, или ожидается, что будущие поступления будут примерно равны текущим, например, здания предприятия находятся в арендном пользовании другой компании.
Метод имеет свои преимущества и недостатки. К плюсам относятся следующие моменты:
- Простота вычислений . Несложная формула значительно облегчает проведения необходимых расчётов.
- Метод отражает ситуацию на рынке . Этот нюанс связан с особенностями способа оценки. Проведение процедуры требует подробного анализа большого числа рыночных сделок, сравнения дохода и стоимости вложенных средств.
Одновременно методика имеет и ограничения:
- Способ не предназначен для расчёта стоимости предприятия в условиях кризисного рынка. Недостатком его применения является предположение, что доходы организации будут равномерными. Нестабильность экономической ситуации в отрасли, стране или мире в целом напрямую влияет на уровень будущей прибыли бизнеса.
- Использование большого количества информации. Если оценщик не может получить полные и достоверные сведения о сделках, осуществляемых на рынке, ему придётся воспользоваться иным подходом.
- Метод можно использовать только при стабильном бизнесе. Если фирма ещё не имеет равномерный уровень дохода, использование капитализации невозможно, так как не удовлетворяется основное требование, обеспечивающее правильность прогноза. Также способ не подходит предприятиям, которые в данный момент находятся в процессе реструктуризации или антикризисного управления.
При вычислениях оценщик может столкнуться с двумя проблемами:
- определение суммы чистого дохода фирмы — для этого нужно правильно выбрать период прогнозирования;
- выбор ставки — нужно учитывать размер чистой прибыли.
Использование доходного подхода является достаточно удобным способом расчёта рыночной стоимости капитала предприятий, прибыль которых стабильна из года в год.
Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции -- деньги.
Доходный подход -- это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки. бизнес доходный международный
Целесообразность применения доходного подхода определяется тем, что суммирование рыночных стоимостей активов предприятия не позволяет отразить реальную стоимость предприятия, так как не учитывает взаимодействие этих активов и экономическое окружение бизнеса.
Доходный подход предусматривает установление стоимости бизнеса (предприятия), актива или доли (вклада) в собственном капитале, в том числе уставном, или ценной бумаги путем расчета приведенных к дате оценки ожидаемых доходов. Данный подход используют, когда можно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия.
Методы доходного подхода к оценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Основные методы это:
- - метод капитализации дохода;
- - метод дисконтирования денежных потоков.
При оценке методом капитализации дохода определяется уровень дохода за первый прогнозный год и предполагается, что доход будет таким же и в последующие прогнозные годы (в случае применения метода дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждый год прогнозного периода).
Метод используется при оценке предприятий, успевших накопить активы, приносящих стабильный доход.
Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, когда предприятия реализуют влияющий на денежные потоки инвестиционный проект или являются молодыми, применяется метод дисконтирования денежных потоков. Определение стоимости бизнеса этим методом основано на раздельном дисконтировании разновременных изменяющихся денежных потоков.
Предполагается, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, а собственник не продаст свой бизнес по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Денежные потоки -- это серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от его перспектив. Именно перспективы позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов и может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат оценки рыночной стоимости предприятия.
Результаты доходного подхода позволяют руководителям предприятий выявлять проблемы, тормозящие развитие бизнеса; принимать решения, направленные на рост дохода.
Рассмотрим практическое применение метода капитализации прибыли по этапам:
- - анализ финансовой отчетности предприятия;
- - определение величины прибыли, которая будет капитализирована;
- - расчет ставки капитализации;
- - определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия;
- - внесение итоговых поправок.
Анализ финансовой отчетности предприятия проводится на основе баланса предприятия и отчета о финансовых результатах. Желательно наличие этих документов хотя бы за последние три года. При анализе финансовой документации предприятия, необходимо провести ее нормализацию, т.е. сделать поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, как баланса, так и отчета о прибылях и убытках, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем. Кроме того, если возникает необходимость, можно трансформировать бухгалтерскую отчетность предприятия, т.е. представить ее в соответствии с общепринятыми стандартами бухгалтерского учета.
Определение величины прибыли, которая будет капитализирована - это фактически выбор периода времени, за который подсчитывается прибыль:
- - прибыль последнего отчетного года;
- - прибыль первого прогнозного года;
- - средняя величина прибыли за 3 -5 последних лет.
В большинстве случаев используется прибыль последнего отчетного года.
Расчет ставки капитализации обычно производится исходя из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. Для определения же ставки дисконта чаще всего используют следующие методики:
- - модель оценки капитальных активов;
- - модель кумулятивного построения;
- - модель средневзвешенной стоимости капитала.
Определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия производится по простой формуле:
V - стоимость;
I - величина прибыли;
R - ставка капитализации.
Внесение итоговых поправок (при необходимости) производится на нефункциональные активы (те активы, которые не принимают участия в извлечении дохода), на недостаток ликвидности, на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.
Метод капитализации прибыли при оценке бизнеса предприятия обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы. Данный метод наиболее применим к предприятиям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно (или темпы роста прибыли постоянны). В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса предприятий данный метод применяется довольно редко и в основном для мелких предприятий, из - за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, что характерно для большинства крупных и средних предприятий.
Оценка стоимости бизнеса предприятия методом дисконтированных денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный покупатель не заплатит за данное предприятие сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от бизнеса этого предприятия. Собственник, скорее всего, не продаст свой бизнес дешевле текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия, стороны придут к соглашению о цене, равной текущей стоимости будущих доходов предприятия.
Оценка предприятия методом дисконтированных денежных потоков состоит из следующих этапов:
- 1. выбор модели денежного потока;
- 2. определение длительности прогнозного периода;
- 3. ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки;
- 4. прогноз и анализ расходов;
- 5. прогноз и анализ инвестиций;
- 6. расчет денежного потока для каждого прогнозного года;
- 7. определение ставки дисконта;
- 8. расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
- 9. расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
- 10. внесение итоговых поправок.
Выбор модели денежного потока зависит от того, необходимо различать собственный и заемный капитал или нет. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала), соответственно меняется величина чистой прибыли.
Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет 5 - 10 лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 - 5 лет. Как правило, в качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста).
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основные среди которых - это объемы производства и цены на продукцию, спрос на продукцию, ретроспективные темпы роста, темпы инфляции, перспективы капвложений, ситуация в отрасли, доля предприятия на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса предприятия.
Прогноз и анализ расходов. На данном этапе оценщик должен изучить структуру расходов предприятия, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.
Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства ("рабочий капитал"), капвложения, потребности в финансировании и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оцененного остающегося срока службы активов, на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.
Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может производится двумя методами - косвенным и прямым. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.
Определение ставки дисконта (процентной ставки для пересчета будущих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.
Для денежного потока для собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока для всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала.
При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта определяется по формуле:
R = Rf + в(Rm - Rf) + S1 + S2 + C
R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;
Rf - безрисковая ставка дохода;
Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);
в - коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);
S1 - премия для малых предприятий;
S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;
С - страновой риск.
Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта определяется следующим образом:
WACC = kd x (1 - tc) x wd + kpwp + ksws ,
kd - стоимость привлеченного заемного капитала;
tc - ставка налога на прибыль;
wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
ks - стоимость привлечения акционерного капитала(обыкновенные акции);
ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:
- - метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов);
- - метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами);
- - метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость);
- - метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента капитализациии, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочнными темпами роста).
Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые приносит объект в прогнозный период и текущей стоимости объекта в постпрогнозный период.
Внесение итоговых поправок - обычно, это поправки на нефункциональные активы (активы, которые не принимают участия в извлечении дохода) и на фактическую величину собственного оборотного капитала. Если оценивается неконтрольный пакет акций, то необходимо сделать скидку на отсутствие контроля.
Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков предприятия существенно отличаются от текущих, когда можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, и, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, этот метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов.
Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке бизнеса предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть аргументом для принятия того или иного решения). Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке бизнеса новых предприятий, т.к. отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.
Метод дисконтированных денежных потоков - весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки бизнеса действующих предприятий. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий, этот метод применяется в 80 - 90% случаев. Главное достоинство метода заключается в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на перспективах развития рынка в целом и предприятия в частности, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.
Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, т.е. принципа ожидания (предвидения).
Данный подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вклады вающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства получить прибыль и повысить свое благосостояние.
Существует два метода пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.
Метод капитализации дохода используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны теку щим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.
Метод дисконтированных будущих денежных потоков исполь зуется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки яв ляются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.
В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, Оценщик может в качестве ожидаемых доходов рассматривать чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.
При использовании метода капитализации, репрезентативная ве личина доходов делиться на коэффициент капитализации для перерасче та доходов предприятия в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (с вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов прироста денежного потока). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами прироста дохода.
Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности дохода и/или их постоянных равномерных темпов прироста, исполь зуются методы дисконтированных денежных потоков, которые основа ны на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы затем пересчитываются в стоимость путем использования ставки дисконтирования и техники текущей стоимости.
Особенностью метода дисконтированных денежных потоков и его главным достоинством является то, что он позволяют учесть несистема тические изменения потока доходов, которые нельзя описать какойлибо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекатель ным использование метода дисконтированных денежных потоков в ус ловиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчиво стью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компонен ты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого пред приятия.
Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения мето да дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов (финансовая отчетность пред приятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, данные маркетингового исследования рынка услуг связи, планы развития компании).
При подготовке исходных данных для оценки с помощью доход ного подхода применяется финансовый анализ предприятия, поскольку с его помощью можно оценить особенности развития предприятия, в т.ч.:
Темпы роста;
Издержки, доходность;
Требуемую величину собственного оборотного капитала;
Величину задолженности;
Ставку дисконтирования.
Метод дисконтированных денежных потоков
В целом процедура определения стоимости бизнеса на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:
1. выбор длительности прогнозного периода;
2. выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета;
3. выполнение анализа валовых доходов предприятий и подготов ка прогноза валовых доходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;
4. выполнение анализа расходов предприятия и подготовка про гноза расходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой орга низации;
